希腊债务违约进入倒计时 CDS市场成交易员心魔(图)

李振国

　　“希腊很快就会违约，而当葡萄牙违约时就会对欧元区产生极坏的影响。”被《巴伦周刊》杂志评选为“债券之王”的明星基金经理JeffreyGundlach，本周在回复《每日经济新闻》的邮件中这样说道。
　　Gundlach并非在恐吓我们，因为希腊将在3月20日迎来144亿欧元的国债到期，而靠希腊自己根本无法偿还。一旦欧盟和私人债权人不能从外部施以“援助”，希腊将直接从欧元区版图上消失。

　　交换难解违约之困
　　周四晚间，欧洲传出了一个惊人的消息——欧洲央行将在周末把所持有的希腊旧债，用交换手法购买希腊新主权债。
　　据悉，一位熟悉PSI谈判的人士透露，欧洲央行为保护其500亿欧元希腊债务免受损失，已决定用旧债交换现有同等价值的新债券，这意味着欧洲央行不参与PSI减记谈判。而希腊政府发言人还表示，欧元区财长将在下周一批准启动债务交换，以避免希腊违约。两则消息一出，立刻在市场产生轩然大波：市场人士将此解读为希腊债券互换会很快发生。
　　事实上，在3月20日前，仍有大量不确定因素。首先，要达成协议并获得援助，希腊必须在一个月内接连说服私人债权人和德国。不过，欧洲央行拒绝承担任何损失，就意味着私人债权人的参与积极性会降低。德国方面，德国央行行长魏德曼在昨日对欧央行的希腊债务互换协议投出反对票。
　　德国等出资国并不看好希腊经济紧缩前景。著名金融博客Zerohedge就表示，欧洲又回到一贯的做法，即德国提出要求，希腊予以拒绝。欧洲央行债券交换这个“新故事”能否付诸实践，值得市场人士思考和怀疑。
　　资料显示，在希腊债务危机发生后，德国已经向EFSF出资2110亿欧元资金，而这笔资金相当于德国年财政预算的70%左右。而要做出更多的让步，德国方面要求希腊保证大选后紧缩政策不被推翻。
　　值得注意的是，以希腊极右翼政党LAOS为首的一些党派已经拒绝作出紧缩承诺，这无疑给出资国带来了一定风险。另外，瑞信在最近发表的报告中指出，3月20日前后希腊引爆史上最大无序违约的可能性已经增加。
　　那么，希腊能否在3月20日前避开一劫？
　　华西证券财富管理中心研究员张洞明告诉记者，希腊违约的可能性很大。由于希腊没有达到预定目标，第二期对希腊的救助与第一期有很多重合，而现在执政联盟能力存疑，受到政治影响，德国很可能只会进行部分援助。
　　“出资国担心希腊是个无底洞。虽然希腊自我推翻紧缩决议可能性小，但紧缩可能出现的执行不力会造成经济萎缩，从而被迫破产”，西南证券分析师王剑辉告诉 《每日经济新闻》，“三驾马车在周一只会给出几百亿的部分援助。”
　　CDS：苏醒的噩梦
　　抛开希腊可能在3月20日违约的噩梦外，华尔街的交易员还在担心另一头即将苏醒的“猛兽”：债务违约互换（CDS)市场。
　　ArtCashin是瑞士银行(UBS)负责纽交所(NYSE)场内交易主管。本周，他在一份笔记中透露，目前华尔街最担心的并非那些持有希腊国债的银行会承受多少损失？而是涉及希腊的CDS市场到底有多大？对手方是哪些以及一旦希腊违约后有多少规模的CDS会被触发？
　　而更令交易员恐惧的是，如果私人债权人承诺以50%比例减记希腊国债，那么将因“自愿”而不会触发CDS，这对市场同样是毁灭性的，因为相当于承认那些买了CDS保险的人得不到相应赔偿。
　　举个简单的例子说明CDS是如何赔偿的：假如你是一个对冲基金经理，希望为自己在欧洲的投资做一些保险，于是买了某家银行发行的1000万美元希腊债券，对应保险费（CDS价差）为10%。如果希腊没能违约，你需要支付一笔100万美元的年保险费；如果希腊真的违约了，你可以用债券换回1000万美元的本金。事实上，早在去年12月中旬希腊的5年期CDS就已经高达113.1%，这意味着投资者需为1000万欧元希腊债券付出1131万欧元的保费。
　　更糟糕的是，一旦希腊违约并触发相应CDS，将对市场造成巨大破坏。根据大型证券信托清算公司（DTCC）估计，希腊违约并触发CDS的赔款金额最高为33.4亿美元。尽管这部分赔偿额相比2008年雷曼兄弟破产时小，但不可忽视的是这33.4亿美元可能是没有计算杠杆的，一旦卖方是通过银行贷款进行赔偿，那么最终风险将转移到银行和其投资者身上。另外，每天金融市场交易与希腊有关的CDS总额超过700亿美元，如果交易中有一方违约，将迅速动摇CDS市场信心，进而造成毁灭性后果。
　　还有一个需要考虑的尾部风险是，希腊CDS如果触发，会否传染至其他欧元区国家的CDS？根据欧洲银行管理局(EBA)测算，合计有71家银行出售希腊、意大利、葡萄牙、爱尔兰和西班牙五国发行的CDS，金额高达1780亿美元。为对冲风险，大量银行采取同时买入并卖出CDS方式，比如巴登伍腾堡邦银行出售上述五国CDS达54亿欧元，买入类似CDS41亿欧元，净风险约13亿欧元。一个极端的假设是，如果大量银行都采取同买同卖，那么这无异于 “击鼓传花”模式，一旦最终赔偿方失去赔偿能力，那么整个链条都将断掉。
　　对此，华创证券宏观研究员何珮向《每日经济新闻》表示，尽管目前欧洲央行未参与减记且PSI谈判未达成，希腊确实有可能会在3月20日前违约。但考虑到希腊真正违约的代价巨大，对德国、欧洲央行都是如此，相信在最后关头政客能达成一致。如果希腊违约触发CDS，那么结果将非常恐怖。现在需要关注的是，于2月底招标的第二轮LTRO能否吸引大量资金？如果可以，那么意味着欧洲银行可以拿这笔钱申购南欧债券，这对稳定欧债是有积极作用的。
　　终将被触发的CDS?　　
　　不过，即便希腊没有在3月20日违约，仍可能触发相关CDS。
　　在4个月前，并没有太多人担心CDS将会被触发。去年10月底，根据欧盟领导人达成的希腊第二轮救助协议，银行、保险公司、养老金和对冲基金等私人投资者自愿对希腊债券进行50％的减计，具体过程分为两个部分：对于其持有的到期希腊债务中的35％马上转成长期国债，剩下的15％可拿到现金。而在现行的信用违约掉期市场规则下，如果“减计”是自愿的，则即使债务国希腊没有全额还款，也不算违约，自然就也就不会触发希腊国债CDS赔偿。事实上，国际掉期与衍生产权协会（ISDA）之后也发布声明称：这次减记并不触发CDS赔偿，理由正是减记出于“自愿”。
　　然而，随着希腊更多问题的暴露，市场担心其可能需要更多的援助，但这同时也就意味着私人投资者将被迫接受超过50％的减计，承担更多损失。今年2月1日，希腊财政部长EvangelosVenizelos称，该国私人部门债权人可能会在计划实施的债券交换协议中承担70%以上的损失。毫无疑问，如此大比例的减计遭到了私人债权人的反抗，后者坚持要求其他希腊债券持有人，尤其是欧洲央行参与到债券互换中来。另外，私人债权人与希腊政府在转成30年新国债的利率问题上也存在分歧，前者要求8％的利率，但后者只愿意提供5％的利率。此后，希腊私人债务谈判陷入了停滞。
　　而就在谈判双方僵持的同时，CDS被触发的可能性也在直线上升。
　　法国巴黎银行在1月19日给客户的一份报告中阐述了希腊债务危机的四种可能结果，其中只有一种结果不会触发希腊国债CDS赔偿，那就是至少有90%债权人自愿同意减计很大一部分希腊债务。但欧洲央行等公共债权人至今未能参与减计，要达到如此高的自愿同意比例似乎不太可能。
　　值得一提的是，面对集体行动条款将被嵌入希腊债券的事实，欧洲央行也在采取行动。欧元区官员周四（2月16日）透露，欧洲央行正在将所持希腊债券交换为结构相同、名义价值相同的债券，唯一的不同点是交换后的债券将豁免于集体行动条款，这就意味着，如果希腊政府未来强迫其债权人蒙受债务减记损失，欧洲央行将没有必要参与其中。如果民间部门自愿参与债务互换的比例不足，那么强制减记就将发生。对此，瑞银集团(UBS)外汇策略师ChrisWalker指出，欧洲央行的这一举动使得由自愿债务重组演化为强制性债务重组的风险显著提升。